USDC经济结构面临深层重构，收益分配机制引发警报

摩根大通近期对Circle与Coinbase的盈利前景作出下调，并揭示一项关键变化：与Hyperliquid达成的收入分成协议正从根本上动摇USDC的经济基础。该合作自今年5月宣布以来，旨在拓展USDC在去中心化金融场景中的应用边界，而自6月11日起，该稳定币已成为Hyperliquid平台的唯一首选资产。

平台内资产归属重塑，收益共享机制成新挑战

根据新架构，Coinbase将所有存于Hyperliquid的USDC划归为“平台内资产”，从而获取全部储备收益，但须将其中90%的浮动收益返还给该平台。据估算，Hyperliquid目前持有约60亿美元的USDC，占流通总量的8%。此前，这部分收益通常由Circle与Coinbase均分，如今则大规模流向第三方运营方。

竞争加剧致利润压缩，长期影响渐显

摩根大通分析认为，这一安排形成典型的“策略博弈困局”，迫使发行方为争夺用户入口而不断让利，最终导致自身盈利能力持续承压。即便使用规模扩大，整体利润率仍可能走低。该行已将Coinbase目标价从283美元调降至196美元，指出相关影响将在2026年下半年逐步显现。

市场动态与结构性变革同步演进

数据显示，截至7月，Hyperliquid单月交易量突破1500亿美元，其交易额占币安比例达11.5%，迅速成长为关键流通渠道。与此同时，USDC总供应量从3月的近800亿降至730亿，降幅约100亿。伴随加密市场活跃度回落及受监管竞品崛起，稳定币整体规模出现收缩。综合评估显示，该协议或每年转移1.35亿至1.6亿美元收益至Hyperliquid，而原发行方合计年损失约6000万至8000万美元。

稳定币收益逻辑转向：平台主导型价值捕获兴起

更深远的趋势是，随着如Hyperliquid等新型基础设施发展，稳定币的经济模式正经历系统性重置。过去由发行方主导的收益链条，正逐步被拥有流量与基础设施优势的平台所接管。未来，谁掌握终端渠道，谁就将主导收益分配权，这标志着稳定币生态进入新的竞争范式。