摩根大通评估新协议影响，下调稳定币发行方盈利展望

摩根大通在确认与Hyperliquid达成新的USDC收入分成安排后，对Circle和Coinbase的未来利润前景作出修正，指出该协议将改变稳定币储备资产的收益归属模式，可能对两家公司的核心业务盈利能力构成挑战。

合作条款重构收益分配逻辑，引发盈利担忧

根据摩根大通的研究报告，此次修订后的合作协议可能削弱发行方在稳定币生态中的财务回报能力。尽管推动全球采用仍是关键目标，但更高的市场份额竞争正迫使发行方在收入分成上做出更大让步。

平台内余额设计导致收入大幅让渡

新协议下，Coinbase将把其在Hyperliquid上的USDC持仓视为“平台内部”资金，虽可保留部分利息收入，但需将其中90%返还给该交易平台。这一结构显著改变了原有由发行方与合作伙伴共同分享收益的模式。

平台规模扩大，影响范围日益凸显

摩根大通估算，目前Hyperliquid持有约60亿美元的USDC，占流通总量的8%左右。随着其作为去中心化交易所及Layer-1链运营商的角色不断强化，该平台在生态系统中的议价能力提升，进而影响整体收益分配格局。

市场对稳定币前景形成分化判断

华尔街分析师对此反应不一：Mizuho因担忧收益可持续性而下调评级；而Bernstein与William Blair则维持乐观，认为数字美元的长期增长潜力仍可支撑盈利扩张。摩根大通虽调低预期，但仍预计相关收益将在2027年前保持增长，主要基于美联储利率有望回升的假设。

高利率环境有助于提升支撑USDC的现金及国债资产回报，从而部分抵消因合作条款变化带来的收入损失。当前焦点已从单纯关注使用量转向收益如何在发行方、交易所与分销网络之间重新分配。