协议现金流成新定价锚点，非比特币资产或迎价值跃升
Bitwise首席投资官Matt Hougan在最新备忘录中强调，加密代币的内在价值正从单纯流动性溢价转向由协议实际收入支撑的可持续模型。他指出，当前市场尚未充分反映这一深层转变，导致除比特币外的多数数字资产仍被低估，未来潜在估值空间或扩大一倍以上。
代币经济重构：从治理工具到价值沉淀载体
Hougan列举Hyperliquid、Uniswap、Aave、Pump.fun及Lighter等项目，揭示其如何将协议手续费转化为代币回收与永久注销的资金来源。其中，去中心化交易所Hyperliquid表现尤为突出，2023年总营收突破8亿美元，近99%用于购回并销毁$HYPE。2024年8月报告称第二季度收入达1.69亿美元，其中1.41亿美元投入回购计划。自启动以来，该协议累计销毁价值高达13亿美元的原生代币。
价值闭环构建：收益反哺持有者的新范式
Uniswap采用差异化路径，通过激活UNIfication提案，使协议费用直接触发$UNI代币的自动销毁。此举成功将该代币从纯治理型资产转型为具备价值积累属性的资产。2025年12月28日，约1亿枚UNI被一次性销毁，当时市值介于5.9亿至5.96亿美元之间。此后，平台又执行了700万枚的销毁操作，年均协议收入预估维持在1亿美元水平。
Pump.fun则在供应压缩方面取得显著进展。截至2026年4月，该项目已清除价值3.7亿美元的$PUMP代币，相当于流通总量的36%。同时，其规划明确表示，未来年度净收益的一半将锁定于自动化买入并销毁合约，预期年收入可达3.28亿美元。
制度边界与长期挑战并存，价值回归需时间验证
Hougan预测，未来12至24个月内，更多去中心化金融应用及第一层网络将采纳类似收入返还机制。这一演进部分得益于美国监管环境趋于宽松，降低了收益共享功能的合规摩擦。然而，该模式仍面临关键制约：代币持有者并不具备传统股东所享有的法定权益，且多数代币经济规则可由社区投票修改。回购与销毁安排缺乏法律强制力，其执行效果高度依赖交易活跃度，而后者极易受整体市场情绪波动影响。
尽管如此，趋势已清晰显现。随着越来越多协议将运营现金流转化为代币减量，整个加密资产的估值逻辑正经历系统性重构。Hougan认为，当前市场对这一结构性转变的认知仍处于早期阶段，未来有望催生新一轮价值重估浪潮。
