比特币国库股溢价背后：估值逻辑远超账面资产

比特币持仓不等于股票价值：国库股估值逻辑深度拆解

持有大量比特币的上市公司，其市值未必与账面币值直接挂钩。这种差异源于市场对管理层资本配置能力的预期，而非单纯依赖比特币的市价波动。

业内普遍采用mNAV（调整后净资产价值）作为评估基准。当该数值超过1倍，表明存在溢价；低于1倍则意味着折价。尽管具体计算方式多样，但关键问题在于：驱动这一倍数变动的根本原因是什么？

当企业能以高于每股比特币对应价值的股价发行新股，便形成正向循环。例如，若每股市值对应100美元比特币，但实际交易价达150美元，公司可借此募资并用于增持比特币，从而提升每股资产含量。

这一机制在策略型公司中尤为突出。2025年，该公司完成253亿美元股权募集，成为美国当年最大规模新股发行者，并持续扩大其比特币储备。至2026年7月，其持币量已突破84.3万枚，年内再度融资170.6亿美元。

因此，投资者愿意支付溢价，本质上是押注管理层将持续增强每股比特币持有量的能力。

一旦股价趋近于1倍mNAV，再融资将失去原有优势。若以低于比特币支撑价发行股份，反而会稀释现有股东权益，导致资本效率下降。

2025年市场回调期间，包括策略公司与Metaplanet在内的多家企业溢价迅速收窄至接近净值水平。银河集团指出，一旦无法通过高价售股获取资金购买新币，该模式的可持续性将面临严峻挑战。部分公司股价跌幅甚至远超比特币自身下跌幅度。

债务负担同样构成关键变量。即便两家企业持有相同数量比特币，若其中一方背负巨额债务、优先股义务或高额分红压力，其估值理应更低。当前策略公司已改用“每股净比特币”定义其mNAV，明确剔除高级债权及美金资产影响，强调该指标与传统会计净资产价值存在本质区别。

支撑溢价的关键要素：

每股比特币增长趋势；高效股权发行能力；低息且可控的融资成本；卓越的管理执行力；看涨的比特币长期前景；活跃的市场交易流动性；优先股分红的稳健覆盖能力。

引发折价的主要因素：

每股比特币持有量下滑；在净资产以下进行股权发售；沉重的再融资压力；不良的资本配置决策；悲观的比特币走势预期；市场流动性萎缩；优先股分红带来的现金流风险。

mNAV低于1倍看似提供低价买入机会，实则可能反映多重负面预期——如未来稀释风险、偿债压力、优先股支付负担、税务成本、运营支出，乃至比特币被迫出售的可能性。

2026年，策略公司正式建立允许出售比特币以补充储备、支付利息及覆盖优先股分红的制度框架，揭示了其资产并非不可动用。早期的售币行为已证明，国库持有的比特币并不具备绝对保护性。

这正是持有比特币本身与持有相关上市公司股票的根本差异。持币者直接享有资产敞口，而持股者还需承担对公司治理、融资节奏、稀释控制、负债结构以及再融资能力的综合判断。

因此，溢价体现的是对公司将股票转化为更多比特币的信心；折价则往往传递出对资本路径可持续性的质疑，或对财务负担减值的提前定价。