摩根士丹利降级Circle：估值重估揭示稳定币盈利困境

摩根士丹利发布最新研报，将稳定币发行商Circle的股票评级由‘持有’下调为‘减持’，并将其未来12个月目标价从106美元猛砍至38美元，降幅达64%。此番调整引发市场剧烈反应，公司股价在周一下跌约6%。该决定并非仅基于短期波动，而是对Circle商业模式可持续性的深度审视，反映出稳定币产业正从高速增长期步入结构性挑战阶段。

核心收入来源承压，增长动能持续减弱

此次下调并非对近期市场低迷的简单回应。摩根士丹利指出，Circle面临三大长期性盈利压力：USDC市值增长停滞、储备资产收益持续萎缩，以及向低利润率交易服务转型带来的利润稀释。尽管该稳定币在以太坊生态中仍保持主导地位，但其扩张速度已显著放缓，未能再现2022年的高光时刻。同时，公司依赖美国国债持仓获取的利息收入正在被压缩，削弱了过去支撑其高利润率的关键支柱。

虽然交易手续费规模上升，但边际贡献率不断下降。与高度依赖储备收益的Tether不同，Circle试图打造一个以支付网络为核心的盈利模型。然而这一愿景推进多年，成效有限。随着稳定币市场走向成熟，单位经济效率普遍降低，原本的规模优势正转化为更薄的利润空间。

新型金融工具加速侵蚀稳定币护城河

行业竞争格局已发生根本转变，挑战不再局限于其他稳定币。代币化货币市场基金、链上银行存款产品，以及如Open USD等新兴项目，正在替代传统稳定币的核心功能。当贝莱德或富兰克林邓普顿等机构推出由美债支持的链上代币并提供实际收益时，持有无息的USDC进行结算的吸引力大幅下降。

近期关键进展，包括摩根大通与Ondo实现实时结算系统对接，以及链上真实世界资产总值突破200亿美元，标志着机构级基础设施已进入实质性运行阶段。这使得Circle所倡导的‘互联网结算层’构想遭遇现实冲击。在一个能同时完成结算与收益分配的环境中，零收益的稳定币模式逐渐失去竞争力。摩根士丹利认为，这些代币化替代方案已不再是概念，而是正在处理数十亿美元交易量的真实存在。

监管前景不明，政策风向或将重塑行业格局

华盛顿方面对稳定币立法的立场仍处于拉锯状态，这种不确定性严重制约了市场对其长期价值的判断。当前政治博弈日益激烈，大型商业银行正积极推动修改具有里程碑意义的加密法案，意图在参议院投票前抢占规则制定先机。若未来监管倾向于由银行主导的代币化存款，或施加更严格的准备金要求，将直接削弱Circle作为独立发行方的灵活性与成本优势。

尽管Circle凭借透明度和合规性建立了行业信誉，但在立法层面，合规本身不足以抵御系统性风险。多年来寻求的监管清晰度，可能最终惠及那些早已布局代币化存款的金融机构。这并非否定区块链支付的整体潜力，但对于非银行背景的独立稳定币发行商而言，意味着生存空间被进一步挤压。

优势仍在，但转型压力空前严峻

并非全然悲观。USDC依然占据以太坊生态内去中心化金融应用的主要份额，其与主流交易所的深度绑定也构成了难以复制的分发壁垒。此外，该稳定币未经历算法稳定币常见的脱钩危机，安全性得到广泛认可。然而，市场对摩根士丹利报告的反应——6%的跌幅虽未引发恐慌，但已传递出明确信号——投资者正将环境定价为：来自Tether及有收益替代品的双重夹击，使Circle面临前所未有的压力。

核心疑问在于：在一个不再依赖单一主导稳定币的市场中，Circle能否快速重构自身定位？若其角色从“链上美元标准”退化为众多结算选项之一，那么38美元的目标价或许只是新一轮估值重定的起点。就在一年前，这个类别还被视为坚不可摧的金融基础设施。”